核心提示：12月12日，中國社科院世界經濟與政治研究所國際投資室主任張明在接受21世紀經濟報道記者專訪時，試圖解析央行今年推出并多次使用的兩種調控新工具（PSL、MLF）的初衷。

“但是，當前中國貨幣政策面臨的困境是，央行尚未選定基準利率，而且短期利率的變動難以傳導至中長期利率。這導致央行不得不同時管理所有期限結構的利率。”還是那句話，用貨幣政策這種“天生的”總量型工具來引導價格、調控結構，這是一種錯配。

張明同時認為，央行通過公開市場的國債交易是較為理想的投放基礎貨幣的方式。為解決央行持有的國債資產較少的難題，他還建議，讓財政部發行國債來置換央行的外匯儲備，然后用置換的外匯專門做一個主權養老基金，在海外投資，收益用來補充社保虧空。

如何評估定向寬松效果

《21世紀》：目前對于降準的討論非常熱烈。啟用PSL/MLF這些新的量化措施，來代替傳統的降準，已經是今年的趨勢。是降準還是定向注水，已經到了需要考評定向量化措施的時候了。那么，對新量化工具的評估，影響因素有哪些？

張明：今年以來，央行貨幣政策工具主要是定向寬松。在最近的一次全面降息以前，有很多定向操作，例如兩次定向降準，以及下調正回購利率。今年還有一些新的工具，比如，給國開行的1萬億再貸款，以及補充抵押貸款（PSL）與中期信貸便利（MLF）。

宏觀經濟的下行，需要放松貨幣政策。但2008年那一輪全面放松財政和貨幣政策，造成了很多持續至今的結構性問題，例如制造業的全面產能過剩、中西部的新增基礎設施利用率不足、很多城市房地產過度供應以及過度發展的工業園泡沫。既想放松貨幣政策，又想避免重蹈2008年過度放松的覆轍，這兩個方面的考量加起來，就形成了定向寬松的政策基調。其目的是在不惡化結構性問題的前提下，能夠切實地降低實體經濟的融資成本，從而達到“兩全其美”的目的。

但是，如果用這個目的來評估的話，目前的政策效果并不好。結構性問題的確沒有惡化，但實體經濟的融資成本，無論是溫州的民間借貸數據，還是根據我們的觀察，都沒有降下來。特別是中小企業的融資成本依然居高不下。正是因為這些定向工具沒有達到目的，這才是央行轉為全面降息的原因。換句話說，之所以出現全面降息，就是因為定向寬松政策沒有達到目的。

中央經濟工作會議提出的貨幣政策要松緊適度，我認為言外之意就是過去的政策有點偏緊。可以預期，11月的降息不會是孤立事件，未來還有連續的放松。我覺得更可能是降息和降準相配合。因為光靠降息來放松的話，空間會非常有限。

《21世紀》：為什么會覺得空間有限？

張明：主要原因是我們要考慮到外部環境。美國已經停止量化寬松，會在明年進入新的加息周期，美國的利率會上行。

如果這時候國內降息，中美利差收窄，會導致以下幾個問題：第一是人民幣面臨貶值壓力；第二，中國的資本外流會加劇，這將導致國內流動性不足。然后央行又要被迫或者用逆回購、MLF這種方法，或者通過調低準備金來釋放流動性。

所以我認為，降息很可能導致降準。此外，降準概率之所以上升，還有兩個原因。第一，當年央行把存款準備金逐漸提高到20%，目的是隨著資本大量流入，外匯占款上升得非常快，導致央行把提高準備金作為沖銷外匯占款的一種工具。相當于流動性不斷流入而建造了一個蓄水池，現在流動性轉為流出，水位正在下降，是不是應該打開蓄水池，通過法定存款準備金率的下降來補充流動性。

第二，全國性存款保險公司馬上就要推出，銀行要交保費。銀行就會申辯，我交了20%的法定準備金，收益率那么低，實際上就是交的一個隱含保費，央行就應該提供相應的存款保險。如果讓我交新的保險，就應該把之前高居不下的法定存款準備金率降低。

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