核心提示：12月12日，中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國(guó)際投資室主任張明在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者專訪時(shí)，試圖解析央行今年推出并多次使用的兩種調(diào)控新工具（PSL、MLF）的初衷。
“但是，當(dāng)前中國(guó)貨幣政策面臨的困境是，央行尚未選定基準(zhǔn)利率，而且短期利率的變動(dòng)難以傳導(dǎo)至中長(zhǎng)期利率。這導(dǎo)致央行不得不同時(shí)管理所有期限結(jié)構(gòu)的利率。”還是那句話，用貨幣政策這種“天生的”總量型工具來(lái)引導(dǎo)價(jià)格、調(diào)控結(jié)構(gòu)，這是一種錯(cuò)配。
張明同時(shí)認(rèn)為，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)的國(guó)債交易是較為理想的投放基礎(chǔ)貨幣的方式。為解決央行持有的國(guó)債資產(chǎn)較少的難題，他還建議，讓財(cái)政部發(fā)行國(guó)債來(lái)置換央行的外匯儲(chǔ)備，然后用置換的外匯專門(mén)做一個(gè)主權(quán)養(yǎng)老基金，在海外投資，收益用來(lái)補(bǔ)充社保虧空。
如何評(píng)估定向?qū)捤尚Ч?/strong>
《21世紀(jì)》：目前對(duì)于降準(zhǔn)的討論非常熱烈。啟用PSL/MLF這些新的量化措施，來(lái)代替?zhèn)鹘y(tǒng)的降準(zhǔn)，已經(jīng)是今年的趨勢(shì)。是降準(zhǔn)還是定向注水，已經(jīng)到了需要考評(píng)定向量化措施的時(shí)候了。那么，對(duì)新量化工具的評(píng)估，影響因素有哪些？
張明：今年以來(lái)，央行貨幣政策工具主要是定向?qū)捤伞Ｔ谧罱囊淮稳娼迪⒁郧埃泻芏喽ㄏ虿僮鳎鐑纱味ㄏ蚪禍?zhǔn)，以及下調(diào)正回購(gòu)利率。今年還有一些新的工具，比如，給國(guó)開(kāi)行的1萬(wàn)億再貸款，以及補(bǔ)充抵押貸款（PSL）與中期信貸便利（MLF）。
宏觀經(jīng)濟(jì)的下行，需要放松貨幣政策。但2008年那一輪全面放松財(cái)政和貨幣政策，造成了很多持續(xù)至今的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，例如制造業(yè)的全面產(chǎn)能過(guò)剩、中西部的新增基礎(chǔ)設(shè)施利用率不足、很多城市房地產(chǎn)過(guò)度供應(yīng)以及過(guò)度發(fā)展的工業(yè)園泡沫。既想放松貨幣政策，又想避免重蹈2008年過(guò)度放松的覆轍，這兩個(gè)方面的考量加起來(lái)，就形成了定向?qū)捤傻恼呋{(diào)。其目的是在不惡化結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的前提下，能夠切實(shí)地降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，從而達(dá)到“兩全其美”的目的。
但是，如果用這個(gè)目的來(lái)評(píng)估的話，目前的政策效果并不好。結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的確沒(méi)有惡化，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，無(wú)論是溫州的民間借貸數(shù)據(jù)，還是根據(jù)我們的觀察，都沒(méi)有降下來(lái)。特別是中小企業(yè)的融資成本依然居高不下。正是因?yàn)檫@些定向工具沒(méi)有達(dá)到目的，這才是央行轉(zhuǎn)為全面降息的原因。換句話說(shuō)，之所以出現(xiàn)全面降息，就是因?yàn)槎ㄏ驅(qū)捤烧邲](méi)有達(dá)到目的。
中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的貨幣政策要松緊適度，我認(rèn)為言外之意就是過(guò)去的政策有點(diǎn)偏緊。可以預(yù)期，11月的降息不會(huì)是孤立事件，未來(lái)還有連續(xù)的放松。我覺(jué)得更可能是降息和降準(zhǔn)相配合。因?yàn)楣饪拷迪?lái)放松的話，空間會(huì)非常有限。
《21世紀(jì)》：為什么會(huì)覺(jué)得空間有限？
張明：主要原因是我們要考慮到外部環(huán)境。美國(guó)已經(jīng)停止量化寬松，會(huì)在明年進(jìn)入新的加息周期，美國(guó)的利率會(huì)上行。
如果這時(shí)候國(guó)內(nèi)降息，中美利差收窄，會(huì)導(dǎo)致以下幾個(gè)問(wèn)題：第一是人民幣面臨貶值壓力；第二，中國(guó)的資本外流會(huì)加劇，這將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)流動(dòng)性不足。然后央行又要被迫或者用逆回購(gòu)、MLF這種方法，或者通過(guò)調(diào)低準(zhǔn)備金來(lái)釋放流動(dòng)性。
所以我認(rèn)為，降息很可能導(dǎo)致降準(zhǔn)。此外，降準(zhǔn)概率之所以上升，還有兩個(gè)原因。第一，當(dāng)年央行把存款準(zhǔn)備金逐漸提高到20%，目的是隨著資本大量流入，外匯占款上升得非常快，導(dǎo)致央行把提高準(zhǔn)備金作為沖銷外匯占款的一種工具。相當(dāng)于流動(dòng)性不斷流入而建造了一個(gè)蓄水池，現(xiàn)在流動(dòng)性轉(zhuǎn)為流出，水位正在下降，是不是應(yīng)該打開(kāi)蓄水池，通過(guò)法定存款準(zhǔn)備金率的下降來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)性。
第二，全國(guó)性存款保險(xiǎn)公司馬上就要推出，銀行要交保費(fèi)。銀行就會(huì)申辯，我交了20%的法定準(zhǔn)備金，收益率那么低，實(shí)際上就是交的一個(gè)隱含保費(fèi)，央行就應(yīng)該提供相應(yīng)的存款保險(xiǎn)。如果讓我交新的保險(xiǎn)，就應(yīng)該把之前高居不下的法定存款準(zhǔn)備金率降低。
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