那第二個問題就來了：

第二，既然中俄雙邊本幣互換不是解決、也無法解決短期外匯市場的穩定，那還為什么要簽訂這個協議？

這個要放到整個人民幣國際化的背景下來回答。我們正在為人民幣國際化創造條件，但是要注意到，人民幣國際化是在資本項目沒有完全放開、人民幣不完全自由可兌換的背景下推進的，這時候，境外機構如何換得人民幣的流動性？

其中的一個辦法，就是通過雙邊本幣互換協議，來使國外獲得人民幣的流動性，來支付人民幣的貿易結算、人民幣的跨境投資。也就是，在管制大門暫時無法完全打開的情況下，我先打開一個窗口，為境外機構獲得人民幣流動性，提供了一個過渡性的安排。

事實上，在每次簽訂雙邊本幣互換協議的時候，人民銀行都在重復回答這個問題，但似乎并沒有引起大家足夠的注意。從央行2013年二季度貨幣政策執行報告的原文表述來看，人民銀行與境外貨幣當局的雙邊本幣互換協議中：“2013 年上半年，……，境外貨幣當局共動用93.2億元人民幣，對促進雙邊貿易投資發揮了積極作用” 。另外，央行對中俄貨幣互換的解釋也是：“此舉旨在便利雙邊貿易及直接投資，促進兩國經濟發展。”

所以，中國簽署的雙邊本幣互換協議，和教科書是不同的，其出發點不在資本賬戶，而是在貿易帳戶、直接投資帳戶！

值得一提的是，截至2013年上半年，中國簽訂的雙邊本幣互換協議，總規模在2萬億人民幣左右，而實際啟動的僅有上面提及的93.2億元，也就是0.47%。

第三，在貿易、投資項目下，俄羅斯需要啟用盧布－人民幣互換嗎？

從投資項目下來看，長期以來，中國對俄直接投資一直大于俄對華對資，尤其是近些年來，財大氣粗的中國企業對外直接投資迅速上升。在此背景下，2013年中國對俄直接投資超過10億美元，而俄對華投資僅為2200萬美元。所以對華投資方面，俄即使全部使用人民幣也只有2200萬美元，而與此同時，只要中國對俄投資的10億美元當中，有2.2%是用人民幣結算的，這些人民幣資金的需求就能得到滿足。所以從投資項目來看，俄羅斯幾乎沒有必要啟用盧布－人民幣互換協議。

再從貿易項目下來看，中俄貿易的貨幣結算有兩大要點：

其一、美元結算仍占主導。根據俄羅斯駐華商務代表處的數據，2013年兩國本幣結算份額雖然有所提高，但在雙邊貿易額中僅僅只占到6.8%。2013年中國對俄出口、進口分別為500億、400億美元。2014年的情況預計大體維持這一格局。如果這一比例不變，即使6.8%全部用人民幣結算，而且同時俄羅斯在向中國時即使沒有收到一分人民幣，俄羅斯全年進口所需支付的人民幣約為35億美元（從歷史貿易數據來看，這是一個上限的口徑）。但是實際上，人民幣在雙邊貿易結算中只占很小的比例。

其二、在雙邊本幣結算中，一直以來，又以盧布結算占絕對優勢。

長期以來，俄羅斯官方積極推動貿易的盧布結算，在俄的非美元貿易結算中，盧布結算占比長期處于90%以上。也就是說，上面提到的6.8%，大部分都是盧布的。近年來人民幣結算比例應該有所上升，但大體上仍然維持了盧布在結算中的優勢地位。

回顧2008年7月到2009年3月的短短8個月時間，盧布貶值也經歷了一個先慢后快的加速過程，貶值幅度達到53.2%。即使這樣，這也沒能影響盧布在中俄貿易當中的結算地位：占非美元本幣結算90%左右的比例（作為參考，在本輪貶值中，近8個月盧布貶值61.8%）。從中可以看出，俄羅斯貿易企業對結算貨幣的選擇，具有相當主動的地位。

由于以上兩個特征，在中俄貿易中，俄方企業的人民幣支付意愿和比例都很低，粗略的可以估計：俄方進口企業每年的人民幣支付規模，大概在數億人民幣的規模（或等值幾千萬美元）。而這還沒有考慮俄方出口企業能夠賺到人民幣的數量，考慮了這一因素之后，人民幣的凈支付規模可能會更小。這一量級的支付規模，銀行向企業提供的貿易融資就完全可以滿足其需求。

換句話說，如果雙邊本幣結算當中，盧布依然占有一邊倒的優勢，那么俄羅斯也沒有必要啟用貨幣互換協議。

第四，在何種情況下俄方會啟用雙邊本幣互換協議？

那么近期盧布大幅貶值、國內利率迅速上升，這些會否影響到中俄貿易的結算貨幣選擇，從而影響到俄方啟用雙邊本幣互換協議？

其一，盧布匯率大幅貶值背景下，俄方出現人民幣凈支付的可能性低。

在中俄雙邊貿易的結算貨幣選擇中，俄方企業占據主動地位，因此，俄方出口企業肯定會傾向于增加人民幣結算。而同樣，從匯率因素出發，俄方進口企業將更加不愿意使用人民幣進行結算。如果俄方企業繼續主導結算貨幣的選擇，那么在此情況下，俄方將獲得人民幣的凈收入，而不是凈支出。因此，這一因素不會導致俄方啟用雙邊本幣互換協議。

其二，盧布利率迅速上調至17%，國內流動性緊縮，俄企業會有一定的動機使用人民幣，從而獲得廉價的融資，但這種融資渠道是否可行，一方面還面臨著匯率大幅波動的不確定因素，搞不好就弄巧成拙，另一方面還要取決于政府間的互換協議本身是否啟動。

不過從上面這個角度來看，在盧布對美元匯率相對穩定，但利率仍然維持在相對高位的情況下，俄進口企業可能促成俄政府啟用互換協議。這對中國來說，也不失為一件好事：這一方面有助于穩定危機時期的中俄雙邊貿易；另一方面，也有助于推動中俄雙邊貿易中人民幣的結算，從而有助于打破長期以來雙邊本幣結算中盧布的壟斷地位。

說了這么多，終于可以總結一下：我們要理解央媽，雖然很有錢，央媽還是講理性不任性的。

本文來自澎湃新聞，原文標題為《策論|中俄貨幣互換：央媽有錢不任性》，作者為徐奇淵。

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