國家統計局在10月21日公布的宏觀數據顯示，2014年三季度中國GDP同比僅增長7.3%，創下了2008年金融危機以來的新低，雖然仍然處于年初定下的7.5%左右的增長目標區間內，但各界對中國經濟前景仍然多有擔憂。從三駕馬車之一的固定資產投資增速來看，前三季度投資名義增速只有16.1%，創下了新世紀以來的最低水平，其中在銷售萎靡、開工面積持續下降的情況下，房地產投資僅有12.5%的增速。另外，除了出口差強人意，社會消費品零售增速也出現了罕見的趨勢性下降局面，毫無疑問，從數據上看今年三季度的經濟是金融危機以來表現最不理想的。

面對中國經濟的現狀，一種觀點認為，在目前內、外需不振，經濟動力不斷衰竭的現實條件下，政府應該毫不猶豫再次揮動凱恩斯主義的有力長矛，充分利用政策杠桿，加大逆周期調控的力度。否則隨著經濟的回落，極易引發就業問題、財政問題，甚至系統性金融風險等。另外一種觀點認為，中國經濟已進入新常態，新常態需要新思維，7.3%的增速不過是這一時期正常表現，無須過度出臺刺激性政策，以免重走老路，乃至于無限期推遲去杠桿、調結構時點。筆者認為，穩增長與去杠桿是對立與統一關系，二者存在的只是短期戰術與長周期戰略之間的協調性矛盾。我們應該清醒地認識到，激烈的經濟調整未必會倒逼結構調整的成功，同時風險的完全暴露也不必然造成風險的隨之消失，反而可能引起風險的不斷擴散和傳遞，最終可能會造成無法估量的經濟損失。另外，若政府再次出臺大規模刺激政策將可能導致資產泡沫化、產能過剩以及金融風險不斷積累等現實問題，舊的增長模式如果強行維持，經濟恐將在失衡的道路上越走越遠，隨之而來的調整也將是劇烈的。

筆者認為，首先應該對當前中國經濟的復雜性有充分的認識。目前的經濟下滑已經不僅僅是庫存調整帶來的短期擾動，更是基于人口紅利趨于枯竭、資源和環境面臨瓶頸、全球化紅利逐步衰減等中長期因素共同作用的結果，以及由此進一步導致的經濟潛在增長率下降、產能過剩矛盾突出、房地產需求不足等宏觀現象，依賴單純的刺激政策托市已經呈現出明顯的邊際遞減效應。以房地產為例，今年年初以來，從松綁限購政策，到恢復房貸優惠加大房貸供給，甚至給予購房者各種財政補貼，政府已經采取了諸多超預期的刺激房地產政策，但結果顯然不盡如人意。大量的房地產庫存已經在短期無法消化，與人口周期相互疊加意味著本次房地產市場的調整是基于供給面收縮的市場要求，靠房地產穩定經濟的想法已經不太現實。成也蕭何，敗也蕭何，要知道房地產直接投資比重占到總投資的五分之一以上，而諸如制造業和建筑業等房地產相關產業鏈總規模早已超過中國經濟總量的半壁江山，房地產市場的興衰對中國城市化進程與經濟的繁榮具有舉足輕重的作用，而眼下的調整不過是產能出清的一種必要路徑和正常現象，在中國經濟長期良好基本面并沒有發生變化的條件下，若再次盲目出臺大規模刺激政策，只會刺激更大的泡沫，制造更多的產能過剩和更危險的債務杠桿。

換句話說，留給中國經濟加杠桿的空間也已經不大，不管是私人部門還是地方政府，2008年快速擴張后的資產負債表已經非常脆弱，一旦出現抵押品的貶值預期，隨時都有可能出現現金流斷裂的可能。誠然，中國仍然有巨大的紅利避免這一情況的發生，但是我們希望找到一條適合國情的溫和的低成本擴張路線，在有效化解風險的同時還能夠避免大起大落。因此筆者認為，寄希望于短期快速去杠桿也不現實，尤其是一刀切地要求中國經濟全面去杠桿更是難以付諸實踐。以2013年下半年的錢荒事件為例，央行為倒逼金融機構和企業去杠桿，連續上調銀行間7天逆回購利率近100個基點，推動二級市場回購利率中樞抬升至5%，10年期國債收益率急劇上升，最高飆升至4.7%附近，銀行間結算成員甚至出現了違約現象，結果杠桿率的確是有下降的苗頭，但這是以影響金融穩定為前提的。實際上從發達國家的經驗來看，盡管去杠桿和去產能都很痛苦，但整體卻是一個市場化的、優勝劣汰的“破壞性增長”過程。因此，在中國暫時還缺乏一定制度基礎及其他相關配套措施的前提下，簡單而粗暴的去杠桿方式不但不能達到目標還極易導致系統性金融風險。

通過考察中央、地方以及企業部門的負債率，可以發現中央部門的負債率大約穩定在2%附近，遠低于國際上3%的警戒線。但是加上巨大的地方影子財政，有專家估計中央地方合計赤字率已經達到6%。筆者認為，中央政府以及部分金融機構仍有巨大的加杠桿空間，建議在保持杠桿率大致不變的前提下，積極利用定向工具調整杠桿結構，比如以中央政府或國開行為主體，加大對鐵路、棚戶區改造等基建投資的力度等。同時不能只做加法，不做減法，還需積極推動利率市場化，清理地方政府、房地產企業等非合理負債，通過整體杠桿的穩定和杠桿結構的變化，既守住不發生系統性金融風險的底線，也創造有利的穩定增長環境和預期。只有把分母做大，債務率才能逐步降下來。

逆周期政策可以讓下滑的趨勢變得平緩，贏得改革的時間，卻不能改變周期方向，畢竟穩增長含義更多是舊模式的延續，而去杠桿的深層含義則是深蹲后的起跳。在這個過程中新的增長模式逐步建立，這需要減少政府對經濟的無序干預，釋放民間活力，同時須痛下決心破除壟斷，增強市場化約束，并給小微企業更大程度的減稅讓利空間。從長期戰略來看，只有經過產能上的深度出清，結構上深度調整，奠定長期良性循環的制度基礎，才能開啟中國經濟的新一輪繁榮。

本文來自《學習時報》，作者為羅明琦，原文標題為《穩增長與去杠桿何以并行不悖》

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