2月2日，人民幣兌美元即期匯率一度跌至6.2604，較當(dāng)天中間價(jià)跌幅達(dá)到1.986%，再度逼近央行設(shè)定的單日匯率浮動(dòng)下限2%。

這已是過(guò)去八天人民幣即期匯率第5次逼近跌停。

一家香港銀行外匯交易員坦言，它的幕后推手，正是越演越烈的人民幣境內(nèi)外匯差套利行為。

上周一以來(lái)，他發(fā)現(xiàn)越來(lái)越多境內(nèi)企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)從境內(nèi)人民幣市場(chǎng)大舉購(gòu)匯（買(mǎi)入美元賣(mài)出人民幣），然后將這些美元資金迅速轉(zhuǎn)往香港無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯（NDF）市場(chǎng)結(jié)匯（賣(mài)出美元買(mǎi)入人民幣），從而套取人民幣的境內(nèi)外匯差收益。

”每天基本會(huì)有80多個(gè)基點(diǎn)的匯差收益。“他說(shuō)。這意味著一家企業(yè)若投入1億美元資金參與套利操作，每天至少能創(chuàng)造約80萬(wàn)美元收益。

然而，套利行為的盛行，某種程度觸發(fā)了境內(nèi)人民幣市場(chǎng)購(gòu)匯盤(pán)潮涌，導(dǎo)致人民幣即期匯率屢屢跌停。

不少銀行外匯交易員不無(wú)擔(dān)心地表示，若人民幣即期匯率再持續(xù)逼進(jìn)跌停，不排除央行可能采取匯率干預(yù)措施遏制這類(lèi)套利行為。

“但這些企業(yè)似乎吃了定心丸。”這位外匯交易員稱(chēng)，它們之所以敢玩轉(zhuǎn)這類(lèi)套利交易，就是看中境外資本正在竭力壓低離岸人民幣匯率，與力求匯率穩(wěn)定的央行開(kāi)展一輪暗戰(zhàn)。

境內(nèi)外匯差套利興起

這位香港銀行外匯交易員直言，在人民幣匯率市場(chǎng)，一直存在兩種報(bào)價(jià)，一是境內(nèi)市場(chǎng)的人民幣即期匯率報(bào)價(jià)，二是香港無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯（NDF）市場(chǎng)的離岸人民幣匯率報(bào)價(jià)。前者某種程度折射央行管理人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間的意圖，后者則代表境外機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣匯率未來(lái)走勢(shì)的預(yù)判方向。

在此前數(shù)年人民幣單邊升值的情況下，即便兩者存在100多個(gè)基點(diǎn)的匯差，也很少觸發(fā)境內(nèi)外匯差套利行為。究其原因，是多數(shù)機(jī)構(gòu)更愿持有人民幣坐等升值收益。

然而，隨著近期美元強(qiáng)勢(shì)升值與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，這種局面正被迅速扭轉(zhuǎn)。

他回憶說(shuō)，在1月26日人民幣即期匯率首次逼近跌停前，香港NDF市場(chǎng)的人民幣兌美元報(bào)價(jià)要比境內(nèi)市場(chǎng)低247個(gè)基點(diǎn)，觸發(fā)當(dāng)天早盤(pán)眾多企業(yè)在境內(nèi)市場(chǎng)購(gòu)匯，然后將這些美元悉數(shù)轉(zhuǎn)往香港結(jié)匯，套取247個(gè)基點(diǎn)的匯差。

由于這種套利行為引發(fā)境內(nèi)市場(chǎng)的購(gòu)匯盤(pán)潮涌，很快觸發(fā)人民幣即期匯率一度逼近跌停。

“上周以來(lái)，類(lèi)似現(xiàn)象已經(jīng)出現(xiàn)多次。”他說(shuō)，很多企業(yè)都是根據(jù)隔夜美元指數(shù)漲幅預(yù)判人民幣跌幅，就在當(dāng)天早盤(pán)先壓低NDF市場(chǎng)人民幣兌美元匯率報(bào)價(jià)，擴(kuò)大人民幣境內(nèi)外匯差，然后就在境內(nèi)大舉購(gòu)匯，并將美元拿到香港NDF市場(chǎng)結(jié)匯鎖定匯差收益。

他意外發(fā)現(xiàn)，每當(dāng)人民幣即期匯率逼近跌停時(shí)，人民幣境內(nèi)外匯差往往縮小到40-50個(gè)基點(diǎn)。由此，套利行為開(kāi)始消退，帶動(dòng)即期匯率出現(xiàn)一定程度的反彈。

但是，由于境內(nèi)采取資本管制措施，企業(yè)要完成上述套利操作，絕非易事。比如將境內(nèi)購(gòu)匯所得的大量美元如何迅速轉(zhuǎn)到香港市場(chǎng)結(jié)匯出售，就是一道難題。

一家貿(mào)易企業(yè)主管透露，其實(shí)這對(duì)某些境內(nèi)企業(yè)并非難事。他們通常的做法是，先在香港設(shè)立一家“窗口”公司，通過(guò)這家公司與境內(nèi)企業(yè)簽訂一系列貿(mào)易合同，就能在貿(mào)易項(xiàng)下，迅速將美元匯到窗口公司賬戶實(shí)現(xiàn)套利操作。甚至，有些企業(yè)為了加快套利交易速度，先讓境外窗口公司將手里的美元資金結(jié)匯出售，然后由境內(nèi)購(gòu)匯所得的美元資金彌補(bǔ)缺口。

他直言，這種做法的好處，不僅幫助企業(yè)將不少“滯留”在境外窗口公司的利潤(rùn)進(jìn)行避稅，還能套取相應(yīng)的匯差收益。

上述外匯交易員指出，目前參與這類(lèi)套利交易的，主要是境內(nèi)貿(mào)易企業(yè)。一方面他們有利潤(rùn)轉(zhuǎn)移的需求，另一方面他們購(gòu)匯額度往往高于結(jié)匯，從而間接鎖定人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)。

“周一早盤(pán)人民幣境內(nèi)外匯差超過(guò)80個(gè)基點(diǎn)時(shí)，就有不少企業(yè)參與這類(lèi)套利交易。”他說(shuō)。在他看來(lái)，這種套利行為應(yīng)該已經(jīng)被央行相關(guān)部門(mén)關(guān)注到，但這些企業(yè)之所以敢于火中取栗，是因?yàn)樗麄冊(cè)诤蕾€境外資本正在竭力壓低人民幣匯率，與力求匯率穩(wěn)定的央行開(kāi)展一輪博弈。

估值博弈催生套利盤(pán)

在這位外匯交易員看來(lái)，近期央行通過(guò)調(diào)整中間價(jià)，似乎在有步驟地扭轉(zhuǎn)人民幣大幅下跌走勢(shì)，轉(zhuǎn)而容忍人民幣跟隨市場(chǎng)緩慢下跌。尤其是上周一人民幣即期匯價(jià)首次逼近跌停后，第二天央行就上調(diào)人民幣匯率中間價(jià)，似在有意穩(wěn)定人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間。

有經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，央行此舉是向市場(chǎng)傳遞某種政策信號(hào)：正在建立一個(gè)以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的人民幣浮動(dòng)匯率制度。具體而言，就是人民幣匯率波動(dòng)的區(qū)間管理。

多位外匯交易員認(rèn)為，央行所設(shè)定的人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間管理范疇，可能是在人民幣兌美元匯率6.0-6.3附近進(jìn)行寬幅波動(dòng)。如此，一來(lái)它能對(duì)美元匯率適時(shí)貶值，確保出口產(chǎn)業(yè)穩(wěn)健回暖，二來(lái)它也能對(duì)歐元、日元等非美貨幣保持適度的緩慢升值，為人民幣國(guó)際化進(jìn)程創(chuàng)造有利環(huán)境。

然而，某些境外資本并不認(rèn)同這種觀點(diǎn)，他們更傾向人民幣會(huì)出現(xiàn)一輪快速貶值。

一家美國(guó)對(duì)沖基金經(jīng)理認(rèn)為，人民幣名義和實(shí)際有效匯率自2005年匯改以來(lái)，已經(jīng)累計(jì)分別升值40.5％和51％。如今隨著美元強(qiáng)勢(shì)升值，加之中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩可能引發(fā)資本撤離，不排除人民幣短期出現(xiàn)約10%的技術(shù)性回調(diào)。

“過(guò)去數(shù)年人民幣單邊升值，已經(jīng)積累了龐大的境外套利資金。如今這些資金看到人民幣雙向波動(dòng)導(dǎo)致匯差收益大幅縮水，自然就會(huì)考慮改換門(mén)庭。”他進(jìn)一步指出，據(jù)他所知，目前不少日元兌人民幣套利資金正開(kāi)始撤離。以往，他們每年通過(guò)借入日元兌換成人民幣，可以享有4%-5%年化無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利差收益，但隨著過(guò)去一年人民幣兌美元匯率貶值約3.1%，他們發(fā)現(xiàn)將套利資金轉(zhuǎn)向美元，可能獲得比人民幣更可觀的收益，便開(kāi)始紛紛撤離人民幣資產(chǎn)。

在上述外匯交易員看來(lái)，正是境外資本與央行對(duì)人民幣匯率未來(lái)走勢(shì)意見(jiàn)不一，導(dǎo)致境外人民幣匯率報(bào)價(jià)往往低于境內(nèi)市場(chǎng)，從而引發(fā)套利行為潮涌。

”但是，這種套利行為未必會(huì)持續(xù)很久，因?yàn)榫惩赓Y本也害怕央行采取匯率干預(yù)措施，從而損傷他們自身利差收益。”他指出，一旦人民幣匯率跌破2014年最低點(diǎn)6.2676，則可能令這些境外資本對(duì)人民幣匯率未來(lái)走勢(shì)更加悲觀，進(jìn)一步加快資本撤離速度，從而持續(xù)導(dǎo)致人民幣境內(nèi)外匯差擴(kuò)大，激發(fā)更多套利盤(pán)涌現(xiàn)。

截至2月2日收盤(pán)時(shí)，美元兌人民幣收盤(pán)價(jià)報(bào)6.2597，離2014年最低點(diǎn)僅僅一步之遙。

本文來(lái)自《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》，原文標(biāo)題為《外匯交易員詳解人民幣五跌停 境內(nèi)外資本匯差套利魅影尋蹤》

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