金融監管走向嚴厲的深層原因及對投資影響

對新興市場而言，加強金融監管原本無可非議，但今年年初至今，金融行業所感受到的最明顯的現象是監管更加嚴厲了，不僅監管的面在擴大，監管的深度也在提高。如果說年初對外匯管制的加強還可以理解，即為了防止外匯大量流出，那么，在股市已經很蕭條的情況下，連個股漲停板也要管，就有點讓很多人費解了。最近與不少金融從業者和投資者交流，基本也是抱怨多于支持。不過，我是這樣理解的：

金融的職能被高估時代或已過去

上世紀80年代，即中國改革開放之初，自上而下都比較重視工業，因為中國需要從一個農業大國轉型升級為現代化國家。到了90年代，工業的發展越來越遇到資金短缺的瓶頸，這就促使國家積極引進外資并大力發展金融業，如銀行、信托、信用社、證券就是從那個年代起相繼步入繁榮期。

尤其是小平同志1991年在視察上海時指出 :“金融很重要，是現代經濟的核心。金融搞好了，一著棋活，全盤皆活?！边@段話以后就被金融業反復引用，成為金融業必須大力發展的最強有力的理由，金融被賦予了太多的職能，以至于此后中國的貨幣擴張一發而不可收。資本市場的功能也被過度夸大，如提高直接融資比重不僅可以降低企業的債務率，完善公司治理結構，分散銀行風險，還可以借此來調整地區產業結構，幫助國企解困等。

不過，2015年發生的這場股災，讓上上下下都清醒了很多，為了提高直接融資這點杯水車薪，搞不好就是揀了芝麻丟了西瓜的后果。股市曾經險象環生，債市的剛性兌付又得打破，民間理財市場出現的窟窿更是大得可怕，這說明，發展直接融資也是一把雙刃劍，有利也有弊。

間接融資相比直接融資，弊端似乎更多，更受到體制性因素影響，尤其是中國的金融市場迄今仍是以間接融資為主。例如，在銀行的信貸余額中，國有企業的占比遠超民營企業，但國企的利潤總額卻遠低于民營企業，這意味著信貸資源的明顯錯配。這種錯配不僅導致資源的浪費，而且也隱含著銀行業風險的加大。也就是說，直接融資的風險是可以被分散的，但間接融資的風險最終集中在銀行。

從1990年至今，已經過去了26年，這26年中，中國經濟結構的問題似乎更加突出，金融對于改善經濟結構的貢獻并不明顯。此外，國企的債務率也越來越高，發展直接融資對國企降低債務率似乎也沒有起到根本性的作用。倒是金融業本身成為直接融資的很大受益者，尤其是銀行和券商，通過自身的直接融資，擴大了資本規模，同時又做大了資產負債表，因此，過分偏重發展金融業，神化金融的職能、功能和作用，從日后看，都存在很大弊端。

金融在GDP中的占比超過英美日

過去，不少學者都提到中國存在“金融抑制”問題，因此就提出要進一步放松管制，增加開放度。但從這兩年的數據看，中國金融業的發展速度是超預期的。今年上半年，金融業的增加值為3.12萬億，占GDP的比重達到9.16%。我記得去年英國大概在8%左右，美國在7%左右，日本只有5%左右，中國在第三產業在GDP中的占比遠低于西方發達國家的情況下，金融業卻拔地而起，這就是畸形發展了。

去年上半年是由于股市火爆，導致金融業增加值的增速超過17%，金融在GDP中的占比也從2014年上半年的6.86%上升至9.34%。但今年上半年A股市場的跌幅名列全球股市前茅，交易規?？s減至去年同期的一半，原本以為今年金融業創造的GDP會比去年大幅縮減，沒想到還是增長了6.7%，這說明中國以銀行為主體的金融業仍在快速發展。

今年年初的政府工作報告中，把M2的目標提高至13%，這仍出乎我的意料，因為把GDP目標降低的同時提高M2，顯然有違常理。雖然不少學者在第一季度看到M1的高增長，認為中國經濟正在脫虛向實，新一輪經濟周期已經啟動，但后來的事實證明，大部分企業只是把從銀行借到的錢拿在手里，變成活期存款，并不急于投資實業。這顯然又打破了M1高增長必然帶來實體經濟繁榮的一般規律。

說到這里，想必大家對當前金融監管趨向嚴厲的邏輯已經很清楚了：經濟下行中金融的虛假繁榮，不僅無助于實體經濟的止跌，而且又會帶來更大的金融泡沫，誘發系統性金融風險。在最近央行剛發布的《二季度中國貨幣政策執行報告》中，多次提及要防范系統性金融風險，卻不再提及“區域性金融風險”，其真實含義是，隨著金融創新和互聯網技術在金融領域中的應用，金融混業和金融跨區域已成趨勢，故金融風險一旦爆發，就不再是區域性了，而是全國性的。

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