中國10月份宏觀經濟數據依然低迷，生產者出廠價指數已經連續32個月為負，固定資產投資增速也繼續下行，工業步入通縮已經確信無疑。由此，市場對于降準降息的預期在升溫，有學者甚至預言明年央行將會降幾次準、幾次息。

但從過往央行的行為看，民間關于降準降息的預期屢屢落空。那么，究竟是什么原因使得央行不愿選擇降準降息，未來降準降息的可能性有多大呢？

貨幣政策新工具已部分起到降準降息作用

央行在2013年年初就創設了公開市場短期流動性調節工具（SLO）和常設借貸便利（SLF），在銀行體系流動性出現臨時性波動時擇機運用。SLO以7天期內短期回購為主，采用市場化利率招標方式開展操作，SLF的主要功能是滿足金融機構期限較長的大額流動性需求。最長期限為3個月，目前以1至3個月期操作為主；利率水平根據貨幣調控需要、發放方式等綜合確定。SLF主要以抵押方式發放，合格抵押品包括高信用評級的債券類資產及優質信貸資產等；必要時也可采取信用借款方式發放。

今年7月，央行又推出新的貨幣工具——補充抵押貸款（PSL）。所謂PSL，是指中央銀行以抵押方式向商業銀行發放貸款，合格抵押品可能包括高信用評級的債券類資產及優質信貸資產等，這也是一種基礎貨幣投放工具。根據公開報道，央行向國開行投放的PSL期限為三年，主要用于棚戶區改造等保障性安居工程的貸款發放。據說PSL有望明年向商業銀行推廣。

本月初，央行在發布的三季度貨幣政策執行報告中揭示，第三季度央行通過中期借貸便利（MLF）投放基礎貨幣7695億元。M是中期的意思。即雖然期限是3個月，臨近到期可能會重新約定利率并展期。各銀行可以通過質押利率債和信用債獲取借貸便利工具的投放。據悉，央行的MLF要求各股份制銀行將其安排為三農和小微貸款，并明確要求銀行降低放貸利率，這樣才能續期，這實際上是定向降息了。與SLF相比，MLF能夠直接改善信用創造，更好拉動經濟。

在不到兩年的時間里，央行已經創設出四種貨幣政策工具，期限從超短期到三年的工具都已經配齊，這四種工具不僅可以向市場提供流動性，而且能夠建立由央行來定價的“利率走廊”，甚至還可以規劃三年及以下的收益率曲線。盡管新的政策工具為不少學者所詬病，認為央行的貨幣政策趨向于定向化和結構化，是在干財政政策該干的活，但筆者認為關鍵看目的和效果是否達到。打一個不甚恰當的例子：過去的貨幣政策比較簡單，相當于一個機械膠片機帶一個變焦鏡頭，拍攝效果是否好，要等到回去把底片沖洗好才能知道；如今則的貨幣政策則是一個全畫幅的數碼相機，并配備一系列定焦鏡頭，拍攝效果怎樣馬上可知，麻煩之處就是要不斷地換鏡頭。

依靠降準降息解決融資難與融資貴問題代價很大

今年8月，國務院出臺“關于多措并舉著力緩解企業融資成本高問題的指導意見”，從10個層面全方位著力解決企業融資貴問題，包括貨幣信貸適度增長、降低金融機構籌資成本、縮短融資鏈條、發展直接融資等，力圖緩解實體經濟融資難、融資貴問題。11月19日，國務院常務會議又決定進一步采取有力措施，如增加存貸比的彈性，加速股票發行注冊制改革步伐等，并首次提出“開展股權眾籌融資試點”，以緩解企業融資成本高問題。這應該是國務院自今年5月來8次正式提出“降低企業融資成本”并配套相關措施，但從目前看，收效并不明顯。實際上，中國的貨幣總規模已經非常龐大，且在經濟下行、通脹率已經降至1.6%的情況下，理論上不應該發生融資難和融資貴的問題，這顯然是融資結構發生了問題。

結構性問題之一，融資中介成本過高。據中國企業聯合會發布的報告，2013年17家銀行企業凈利潤總額1.23萬億元，占中國500強企業凈利潤51%。且銀行的凈資產收益率高達23%，大約是中國非金融企業的4倍左右。銀行的高利潤主要來自于存貸款利差及貸款規模的擴大，這就必然導致企業總體融資成本過高問題。

結構性問題之二，民間獲得融資的占比過低。從融資負債端看，國有企業和地方政府是主體，從行業看，傳統的制造業和房地產也是負債主體。故總體上講，由于地方融資平臺、大型央企過度占用有限的信貸資源，中小企業和非公經濟的信貸占比就下降，融資成本就得提高。

結構性問題之三，直接融資在社會總融資中占比過低。盡管最近幾年企業債規模有明顯上升，使得直接融資比重有所提高，但從嚴格統計口徑看，占比還是低于30%，且企業債權融資成本并不低。同時，股權融資規模依然不大，主要原因是資本市場管制過多、維穩與改革創新的多目標下決策左右為難。故社會融資渠道主要還是依賴銀行。

結構性問題之四，社會總債務水平的提高，進一步增加再融資的需求。目前企業總債務占GDP比重到達130%，而美國只有75%左右，同時，地方政府的負債水平也是以每年兩位數的速度在增長，故借新還舊對融資需求的提升也是重要因素。

因此，融資貴、融資難的原因是金融體系的結構性問題，結構性問題只有通過改革來解決。通過降準降息無助于結構性問題的解決，反而會使得原本正在推進的利率市場化改革無功而返。目前經濟下行，銀行貸款風險加大，惜貸現象不會因為降準降息而根本改觀。如果降準降息，那么真正流入到實體的資金不見得能增加多少，資金成本降幅也有限，更多的資金恐怕還在實體經濟之外運轉。因此，降準降息的政策效應恐怕是弊大于利。

央行貨幣政策的底線與目標其實很清晰

筆者認為，預測明年央行要進行幾次降準或降息的說法，恐怕還是不甚了解央行乃至國務院的決策思路。央行的貨幣政策底線實際上已經在去年6月發生的錢荒中暴露無遺：即央行貨幣政策的收緊是有限度的——以不引發系統性風險為限。原本央行是想通過用收緊貨幣的方式對金融機構去杠桿，但后來發現金融機構的產品期限錯配嚴重，故開始逐步注入流動性，并在今年通過逆回購、降低央票招標利率及運用SLF、MLF等工具，成功地降低了貨幣市場和債券市場的利率水平。然而，對于體制性原因造成的貸款利率過高和民間借貸利率過高問題，這應該不完全屬于央行的職責范圍。實際上，中國目前的分業經營、分類監管的模式已經不適應利率市場化和金融進一步開放的要求，更與互聯網金融的崛起格格不入。

至于央行的貨幣政策，并不像很多人認為的已經轉向全面寬松，它仍在執行穩健的貨幣政策。基本原因還是在于中國經濟依然沒有去杠桿，央行必須在穩增長的前提下去杠桿、調結構。而且，央行似乎很早就認識到今年的就業不會成為問題，所以它更傾向于實行穩中偏緊的貨幣政策，但實際執行結果是穩中偏松。事實上，今年前三季度中國的新增就業目標已經實現，這也印證了央行年初的判斷。

既然CPI與就業率這兩個指標都比較理想，降準降息的依據是什么呢？更何況，今年M2的增速目標是13%，而名義GDP只有8%多一點，兩者之差為4.5%至5%，達到2009年以來的最高位，即貨幣已經多了，超的部分在實體經濟之外逐利。此種情形下，降準恐怕不合適。同樣，目前一年期官方儲蓄利率只有3%，遠低于市場利率水平，故降息的可能性更小。而降準的可能性之所以會比降息大些，主要是基于以下原因：1、根據最近國務院常委會的決定，央行擬將非銀同業存款納入一般存款，而商業銀行是不愿為此繳納準備金的，據此央行是否有可能對商業銀行進行一次技術性降準？2、外匯占款是影響M2變動的重要因素，假如外匯占款連續下降甚至負連續負增長，導致M2增速大幅下降，那么降準就有可能。

不過，M2的超大規模畢竟是反映了中國以銀行為主導的金融體制遲遲不能轉型的僵化現象，也是對多年來監管當局一直提倡的提高直接融資比重的一種莫大諷刺。只要M2增速超過名義GDP增速，就表明提高直接融資比重是句空話。故控制住M2應該作為貨幣當局的長期任務。從這個意義講，我們或許更能理解央行降準的舉措遠遠低于大家預期的原因所在。

本文來自界面，作者為李迅雷，原文標題為《中國央行為什么不愿降準降息》

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