中國影子金融領(lǐng)域已經(jīng)引起全球的不安。國際貨幣基金組織(IMF)和世界銀行(World Bank)都對這個不透明行業(yè)內(nèi)資產(chǎn)快速累積的風(fēng)險發(fā)出警告，同時各國央行官員現(xiàn)在經(jīng)常提到，中國影子金融是全球經(jīng)濟穩(wěn)定的關(guān)鍵潛在風(fēng)險。

然而，雖然對中國影子金融隱藏風(fēng)險的擔(dān)心依然是有根據(jù)的，但監(jiān)管舉措意味著，影子金融構(gòu)成的系統(tǒng)性風(fēng)險終于開始退潮——盡管中國影子金融體系的整體規(guī)模仍在繼續(xù)擴大。

我們估計，今年上半年末，中國影子金融資產(chǎn)總額達到46.3萬億元人民幣（見下面的圖表），較2013年年底增長16.3%，季度環(huán)比增長11.5%。

然而，影子金融資產(chǎn)增長的整體反彈，掩蓋了此類融資來源和組成的重要轉(zhuǎn)變，最近的監(jiān)管舉措削弱了影子銀行業(yè)和正規(guī)銀行體系之間的聯(lián)系。下圖顯示出我們估計的各個關(guān)鍵影子金融部門的規(guī)模，以及此類融資的主要接收方。

降低系統(tǒng)性風(fēng)險的主要方式是讓銀行少卷入影子金融。加大監(jiān)管審查力度意味著，中國各銀行更難將儲蓄資金和理財產(chǎn)品銷售所得通過銀行間市場輸送至影子金融資產(chǎn)。

銀行間市場近年一直是銀行避開監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管、將流動性輸送至高收益率影子金融資產(chǎn)的關(guān)鍵通道。但中國銀監(jiān)會(CBRC)最近在一份報告中估計，各銀行的銀行間資產(chǎn)中，投資于“非標資產(chǎn)”（即影子金融資產(chǎn)）的比例已在今年上半年降至30%以下，低于2012年底的逾40%。

我們對理財產(chǎn)品資產(chǎn)的分析也表明兩者的聯(lián)系進一步減弱。中國監(jiān)管部門出臺規(guī)定，理財產(chǎn)品資金投資于“非標資產(chǎn)”的比例不得超過銀行理財產(chǎn)品資產(chǎn)總額的35%，或者該行總資產(chǎn)的4%，該項規(guī)定已幫助大幅降低了理財產(chǎn)品資金投資于非標資產(chǎn)的比例。按照我們的估計，該比例在今年上半年末降至25%左右，低于2012年末的大約45%。

監(jiān)管機構(gòu)似乎正在鼓勵將這種高風(fēng)險、高回報的信貸產(chǎn)品從銀行和信托公司轉(zhuǎn)移至證券公司等專業(yè)的資產(chǎn)管理公司。證券公司旗下資產(chǎn)管理子公司管理的資產(chǎn)總額在今年上半年末達到6萬億元人民幣，高于2012年末的1.5萬億元人民幣和2011年末的區(qū)區(qū)3000億元人民幣。

我們估計，在這6萬億元人民幣中，有4.8萬億元人民幣（即大約80%）被投資于影子金融資產(chǎn)（見下面的圖表）。與理財產(chǎn)品的投資者相比，購買證券和基金公司產(chǎn)品的投資者更有可能意識到此類投資的高風(fēng)險性質(zhì)——理財產(chǎn)品通常被視為是無風(fēng)險的。這與中國監(jiān)管部門提升散戶投資市場風(fēng)險意識的目標是一致的。

與這種融資來源多元化相配合的是，近幾個月債券發(fā)行顯著加速，每月平均發(fā)行額遠超1萬億元人民幣。隨著監(jiān)管部門日益限制銀行購買影子資產(chǎn)，銀行轉(zhuǎn)向債券等收益率較高的標準資產(chǎn)。

實際上，債券發(fā)行和流動性反彈，可能有助于之前嚴重依賴影子金融的經(jīng)濟領(lǐng)域限制違約風(fēng)險，因為它們可以利用債券發(fā)行所得來償還信托等到期的影子金融債務(wù)。專為地方政府項目融資設(shè)立的地方政府融資工具(LGFV)尤其如此，因為直到不久前地方政府還無法直接借款或發(fā)行債券。

當(dāng)然，所有這些都不會顯著消除影子金融關(guān)鍵資產(chǎn)類別（尤其是信托產(chǎn)品）的違約風(fēng)險，尤其是考慮到據(jù)估計今年有4萬億至4.5萬億元人民幣信托產(chǎn)品到期，比2013年到期產(chǎn)品價值總額高出近50%。融資改革將需要時間，同時，盡管正規(guī)金融部門和影子部門日益分離，但后者的崩潰仍會對前者產(chǎn)生巨大的負面連鎖效應(yīng)。

但不管怎樣，中國正規(guī)金融體系和影子金融體系日漸分離是一個重要動態(tài)，而許多繼續(xù)對中國影子金融體系感到不安的人似乎還沒有充分認識到這一點。

本文來自英國《金融時報》，原標題為《中國影子金融風(fēng)險開始退潮》，作者為《中國投資參考》金融研究總監(jiān)蕭齊

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