當今貨幣與房地產：衰退式膨脹

核心觀點：

人口老齡化和流動人口負增長，表明房地產泡沫遲早要破，只要存在市場，且作為一個相對自由的市場，價格波動就難以人為控制；本幣貶值將是漸進的，因為匯市還不能真正稱之為市場，政府具有強大的調控能力；股市泡沫的危害相對較小，投資者早就有風險承受力，如今杠桿率已經明顯降下來了，在從嚴監管之下，投機性資金減少了，目前樓市去杠桿的過程中，部分資金會流向股市，存在偏弱的蹺蹺板現象，故中國股市的高估值現象長期存在。

中國經濟下行趨勢未改，如果弱化穩增長目標，則有利于結構性改革推進。在全球貨幣膨脹的時代，自由市場經濟模式在中國恐怕更難行得通，要應對過去為穩增長、持續超發貨幣而堆積起來的各類資產泡沫，估計會推行“有管治的市場經濟”模式。

這兩年來，中國的出口負增長，但順差卻在擴大，原因主要是內需減少及價格下降導致進口額減少的幅度更大。于是，學界把這種現象為“衰退式順差”。與此同時，這兩年貨幣泛濫與房價暴漲也成為全社會熱議的話題。我認為這輪看似迅猛的貨幣與房價的膨脹，卻有強弩之末的感覺，是否可稱之為“衰退式膨脹”？

銀行貸款步入“散戶時代”

剛剛了公布7月份的信貸數據，金融機構新增貸款只有4636億元，環比少增9164億，其中居民中長期貸款4773億，因為居民中長期貸款中絕大部分都是房貸，這意味著新增房貸占7月份新增貸款的100%。這相當于7月份一整月股市的交易量都是散戶的，機構純粹坐冷板凳而已。過去中國的信貸主要是給企業等機構，如今卻主要貸給了居民，這與西方國家的銀行十分類似了。

再看M1和M2，分別增長25.4%和10.2%，M1的走高可以解釋為企業持幣觀望，經濟步入流動性陷阱，M2增速的回落至一年來的低點， 一方面是因為基數效應（去年為救市投入大量貨幣），另一方面則是低信貸導致的信用派生效應下降。M2的回落不等于流動性的減少，因為經濟活動的規模增長也在放緩。

盡管居民房貸比去年同期增加了一倍以上，但不能因此而斷言房地產還將繁榮依舊。就像去年上證綜指在5000點以上的時候，場內和場外融資也是異常火爆，融資規模創下歷史新高，但換來的卻是股災。

利率的下行趨勢十分明顯，但降息的可能性不大，這中間有人民幣匯率維穩的因素。M2增速跌至10.2%，如果換了去年，早就降準了，因為去年的M2增速目標是12%。但今年政府工作報告把M2增速目標提高至13%，按理說更應該降準了，為何不降呢？因為企業的活期存款大幅上升，降準就沒有必要了。

M2增速回落與房地產衰退信號出現在2010年前后

為什么要要把貨幣和房地產的現狀稱之為“衰退式膨脹”呢？這是因為衰退的信號早就發出了，但貨幣膨脹和房價上漲仍在延續。打一個不甚恰當的比喻，閃電與打雷之間有一個時滯，大家都害怕打雷，實際上，閃電是一個先行指標，打雷是必然的結果。比如，美國的房地產投資增速的峰值發生在2000年，但房價開始下跌則在2006年，期間間隔六年。

記得我在2010年的時候，曾判斷M2增速將見頂并持續回落，最終應該接近名義GDP的增速。如今看來，M2增速確實是在持續回落，但回落幅度比我預期的要慢多了，其原因就是政府為了實現穩增長而刻意抬高M2的增速目標。

事實上，M2增速是在2009年出現了28.4%的峰值，這是為應對美國次貸危機而開展的強刺激結果，之后緩慢回落，同時，央行也不斷調低M2的增速目標。同時，房地產開發投資增速在2010年也達到了33%的峰值，之后則逐步回落，直至2015年回落至1%。

也就是說，貨幣規模仍在不斷膨脹，房地產的投資額也是逐年擴大。估計今年的M2增速在11%左右，要比去年回落兩個百分點，但M2總量則會繼續擴大，并可能從目前的150萬億，到2020年可達到200萬億，但2020年的M2增速則會降至8%甚至可能更低。房價也在不斷上漲，但漲幅則均在不斷收窄。如1-7月份房地產投資增速回落至5.3%，但過去16年來，房地產開發投資總規模總是逐月上升的。

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