利息負擔與債務可持續性

作者：張曉晶，國家金融與發展實驗室副主任，國家資產負債表研究中心主任；劉學良，國家資產負債表研究中心研究員。課題組成員常欣、湯鐸鐸對本報告形成亦有貢獻。

核心要點

過去20年，中國實體經濟一直處于加杠桿態勢。但這一趨勢目前得到了初步扼止。2016年實體部門杠桿率為227%，比上年略降一個百分點。其中，政府部門與非金融企業部門微弱去杠桿；居民部門加杠桿迅速，僅2016年杠桿率就上升了近5個百分點，其風險值得關注。

2015年，實體部門利息支出已達到當年增量GDP的兩倍，盡管這一趨勢在2016年有所緩解，但利息負擔還是達到增量GDP的1.4倍。換句話說，每年增量GDP用于支付利息還遠遠不夠。過高的利息負擔已經成為經濟前行的重負，是經濟持續健康發展的絆腳石。

未來看，中國去杠桿在短期內難有突破性進展，而美國又處在加息周期導致中國加息壓力增大，從而導致國內利率上升較難避免，以上兩個因素共同作用，導致利息負擔有進一步加重的風險。如果經濟增長率還有所下滑的話，利息負擔占增量GDP比重仍會上升。

從利息支付角度，未來利息負擔可能有所加重，從而不利于債務的可持續性。從政府債務率看，中期仍然處在一個不斷上升的態勢，也意味著債務風險在上升。但結合國家資產負債表，一方面，政府資產也在不斷上升，另一方面，如果政府創新配置資源方式，即通過大幅度減少政府對資源的直接配置，更多引入市場機制和市場化手段，提高資源配置效率和效益，則政府應對風險的能力在上升，從而債務的可持續性得以保障。

一、實體部門去杠桿略見成效，但仍然任重道遠

過去的20年，中國的杠桿率總體都是上升的。本輪國際金融危機，杠桿率攀升尤為迅速。不過，值得強調的是，中國經濟加杠桿的態勢在2016年得到了初步扼止。我們的最新估算表明，2016年實體部門杠桿率為227%，比上年的228%略降一個百分點。可以說，實體部門去杠桿略有成就，但未來看，仍然任重道遠。

（一）居民部門加杠桿迅速，僅2016年杠桿率就上升了近5個百分點。近兩年，居民部門加杠桿迅速。其中，僅2016年，居民部門杠桿率就上升了近5個百分點；就規模而言，居民部門債務比上年增加了6萬多億。國際比較來看，發達經濟體居民部門杠桿率都遠高于中國，這也是為什么危機以來，發達經濟體居民部門去杠桿明顯。而在中國，居民部門加杠桿還有較大空間。不過，居民部門如此迅速加杠桿，也面臨較大風險。特別是，盡管以居民部門債務與GDP相比，中國處在相對較低的水平，但考慮到，中國居民部門凈財富僅占全社會凈財富的40-50%，遠低于發達經濟體70-90%的水平，因此，從居民債務占居民凈財富的比重來看，中國居民部門的杠桿率水平就非常高了。這是我們在討論居民加杠桿空間時值得格外重視的方面。

（二）非金融企業部門杠桿率上升暫時中止，但企業去杠桿仍是重中之重。非金融企業部門去杠桿一直是重中之重。根本原因在于中國非金融企業的杠桿率在可資比較的國際樣本中，一直是處于最高的。根據最新估算，2016年非金融企業部門的杠桿率比上年下降一個百分點（這里的企業杠桿率包含了融資平臺）。也就是說，處于不斷攀升趨勢的企業杠桿率得到了暫時的扼止。隨著新《預算法》的出臺，自2015年起通過融資平臺借的債中央不再承認，這可能也使得一些平臺債務從地方政府剝離，變成了企業部門的債務。這是我們在進行部門杠桿率估算和風險評估時需要注意的。

（三）政府部門微弱去杠桿，恐非趨勢性變化。我們的估算表明，2016年，政府部門債務41.4萬億，占GDP比重55.6%，政府部門杠桿率比上一年下降1.2個百分點。考慮到數據的一致性與可比性，這里政府部門的債務包含了融資平臺債務。如果剔除融資平臺債務，政府部門的杠桿率就會有大幅減少。雖然新預算法的出臺，使得融資平臺債務與政府債務完成了法律上的“切割”或分離，單從數字上，政府債務比以前“好看”了，但“后融資平臺時期”地方政府新的或有債務風險需要格外警惕。這主要體現在，地方政府通過設立各類政府性投資引導基金，規避新預算法的有關規定，并與PPP相結合（特別是財政資金杠桿率有的竟高達16倍），或成地方債務的新風險點。從國際比較看，政府部門加杠桿是危機以來的基本趨勢。就中國而言，盡管地方政府債務問題是較大隱患，但中央政府仍有加杠桿空間。如果分部門看，在企業部門去杠桿的同時，政府部門需要加杠桿以維持相對穩定的總需求。從這個角度，當前政府部門微弱去杠桿只是暫時的現象，并非趨勢性變化。未來看，政府部門仍可能是一個漸進加杠桿的過程。

二、實體部門利息負擔高出增量GDP很多

我們將居民、非金融企業、中央政府和地方政府所支付的利息加總，就得到整個經濟實體部門的債務水平和利息支出。其中，2016年底，實體部門債務余額（剔除地方融資平臺重復計算的部分）168.8萬億元，實體部門杠桿率為226.9%，實體部門的利息支出為8.24萬億元，占GDP的比例為11.08%。

將2008年以來歷年的實體經濟部門利息支出總額和每年增量GDP進行對比，可以發現，在2011年之前，實體部門利息支出總額均小于每年的增量GDP。從2012年開始，隨著經濟增速的進一步下滑和杠桿率的攀升，新增GDP已低于每年所需支付的利息總額，且這一差異正在進一步擴大。2015年，實體部門利息支出已達到當年增量GDP的兩倍，盡管這一趨勢在2016年有所緩解，但利息負擔還達到增量GDP的1.4倍。換句話說，每年增量GDP用于支付利息還不夠。過高的利息負擔已經成為經濟前行的重負，是經濟持續健康發展的絆腳石。

轉載請注明：北緯40° » 中國的利息負擔與債務可持續性