我們看到加法出來了，實際上就一個多月時間，我們主要就是信用投放下去了。大家看到1月份2.5萬億信貸放過去，整個一季度社會融資是5.5萬億以上。其實我們到實體層面去看，投資執行的狀況恐怕未必是非常明顯的。因為你看到水泥的價格和基建開工，我覺得都是不理想的。包括無論是微觀層面，還是銀行層面反應的數據，大家的感覺都是資金不進實體。

理論上看，資產通脹，抬高經濟運行成本，會轉化為實體經濟投資回報率要加速下跌預期，被動地撕裂出一個產出的缺口，學經濟學人都知道這就是通貨膨脹的預期。我們看脹的預期很快就出來了，三月份以后，雖然進入蔬菜的旺季，大家看到價格也不下去。說明人工、物流、商業運營的成本都在漲。以前產出缺口是靠總需求擴張向上“拱”出來的，而現在主要是潛在增長率（實體投資回報率）快速下墜。產出缺口更像是“被撕裂出來”的感覺，這是種糟糕的感覺。

第二個感覺是信用市場越來越擁擠，我個人覺得這是今年最擁擠的地方。從系統論的角度來講，實體真實回報率下降很快，但龐氏融資導致資金要求的回報率降得慢 。反映在金融層面是機構負債成本降得比資產慢 ，這個裂口只能靠加杠桿 、加久期 、加風險來彌合。 ，金融自娛自樂自己在加杠桿，因為有很多事情銀行自己不能做，銀行的風險偏好，風險的文化限制，所以它交給更激進的非銀行來做，銀行和非銀同業資產，1月份增速76.3%，非常快。不光是銀行通過表內來做，表外鏈條其實也很可怕。

他們告訴我2月底，銀行理財已經26萬億了，去年年底的時候是23.5萬億，年化的增長率 40%以上，去年是57%，這是非常可怕的數據。

你可以看到這樣一個金融空轉的鏈條，我們一季度大概5.5萬億以上的社會融資下去，雖然居民部門在加杠桿，住房按揭貸款上升的比較快。但是它的盤子在整個社會融資中所占的比例不大，只有12%。所以5.5萬億的社融絕大部分還是進了地方政府的融資平臺。

而地方政府的融資平臺，現在的政治激勵下，實際上它也不怎么投資，誰愿意花錢，花錢又沒有利益，又不討好，所以錢還是趴在賬上，買成銀行理財，這樣實際上又回到銀行系統，成為銀行資產配置大的包袱。銀行沒有辦法，大量的錢涌向委外和結構性的金融產品，沒有辦法。

這是一個自我循環的銀行資產和負債是飛漲的狀態，這個錢就在這里面空轉。我也問了一些平臺領導，你們現在短期不需要這個錢，你干嗎借這么多，他說我們這個體制，我現在好借的時候利率低的時候，我如果不借，等后面收緊我想借都借不到，資金鏈的斷裂，說到底還是底層資產非常爛，沒有現金流。因為它沒有現金流，所以它必須提前借一個長線的錢，盡量多借。我的理解實際上相當于買一個利率的期權。買銀行的理財，說不定我并不合算，可能還是個倒掛的狀態。雖然虧一點就虧一點，相當于買一個利率期權，資金鏈不會斷。

信用市場為什么越來越擁擠，過去五年多時間， 09年的3月份算是個資產收益率的低點，大家回頭去看。如果你跟09年3月份相比，現在幾乎所有資產的收益率都比那個時候低。再看負債端的成本，09年3月份貨幣的利率只有0.8%到0.9%，今天是2.3%，非常貴的價格。那時候我們六個月的理財，09年3月份的時候只有2.8，3%以下，現在我們得要4.3左右，最近兩天稍微降了一點。但是你可以看到現在差不多是成本4%以上的負債去支撐收益率不到3%的信用債（AAA），很擁擠，因為這個倒掛的情況，你逼著他不斷的加杠桿，只有這樣才能賺錢。

像我們研究貨幣的人，對2013年的錢荒還是有點神經過敏的。整個過程當時我們都參與了，包括最后怎么樣把影子銀行的杠桿壓回去，我們都參與了。其實現在的狀況就和那個時候不過是換了一個對標，那時候我們借短套長的錯配，投的是非標，現在我們投的是標債，而且比那個時候盤子大很多，而且杠桿高得多。我問了很多資深的人士，大家都擔心流動性出問題。

事后看，沒有硬化的財政預算約束，債務置換可能產生跟負利率一樣的負效應，嚴重損害借貸等式的供應端（銀行），強化它們逆向選擇承受更大的風險，加大了系統脆弱性。這可能是一個自我耗散的系統。若不改變，經濟體的精氣神一點一點被消耗。

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