繁榮的頂點：海通二季度大類資產配置研討會的發言紀要（姜超）

看歷史：“過去3年什么都漲過了”

2014年我們提出零利率是長期趨勢，當時我們非常堅定地推薦債券的機會。2015年我們的年度主題是“金融泡沫大時代”，核心觀點是央行降息后資金肯定要搬家，而股市是最好的選擇；同時我們也提示了風險，認為研究員還是要理性一點，在經濟不是很好的背景下，資金涌入股市結果應該就是泡沫。2016年的年度主題是“慢就是快”，提出“小心滯脹”，提示實物類資產是主要的投資機會，包括黃金、商品乃至房地產。

今年前兩個月，我過得有點焦慮，心里很忐忑——因為經濟數據確實非常好，比如挖掘機、重卡等數據都是特別好，以往只有在經濟繁榮期才會出現這種數據；此時各種新的理論出現了，比如中國經濟U型見底回升，比如中國經濟新周期啟動了。

我也挺想寫這種報告，因為這些觀點看起來比較有正能量，大家也愿意看。但是我又不敢寫，因為以前寫過但是錯了——2007年的時候我們就寫過一個預測2008年的宏觀報告，題目是“大鵬一日同風起”，論證中國股市如何漲到1萬點，后來發現不是1萬點而是1000點——所以我現在不敢寫，就怕過了半年自己又想撕報告。

想來想去，發現今年可能就是不用寫。因為回顧過去3年，好像什么都漲過了，股市漲過，債市漲過，商品、房子都漲了。這樣來看，現在應該是沒什么便宜的東西了，漲不動就得反過來想了，所以我們近期主題報告的標題就是“繁榮的頂點”，也就是相對比較謹慎。

看去年：“熟悉的配方，熟悉的味道”

首先我們看經濟的變化。

過去一年宏觀經濟指標沒有太劇烈的變化，但發電量、鋼產量、挖掘機、重卡等微觀指標表現非常好——中國經濟似乎在演繹一個不一樣的故事：是不是我們的經濟結構已經發生變化了？

答案是，中國經濟其實還是熟悉的配方，還是熟悉的味道——還是靠投資拉動，這是不變的。所謂變化，就是我們投資拉動經濟增長，使用了更多的錢：

簡單說說規模和結構，去年搞基建相關投入10萬億，包括5萬億的地方債，2萬多億的國債，1.3萬億的城投債和1.4萬億的政策債。房地產也是如此，大量投資和消費都依賴于銀行貸款，去年地產銷售金額一手房加二手房是16萬億，資金有6萬億的來自房貸，2萬億來自公積金貸款；房地產投資方面，有大約1萬億地產公司債，還有各種非標和海外發債等等，所以地產相關融資也超過10萬億。匯總一下，地產加基建融資超過20萬億。

前面是用地產加基建兩個投資拉動的重要領域說明投入之多，如果從經濟增長的全局來看，想知道投入多少，最簡單的辦法就是觀察銀行資產的增長，因為所有的融資，房貸是銀行發的，地方債和公司債也主要都是銀行買的。最新披露的數字顯示，去年銀行總資產是230萬億，比2015年多了30萬億，這30萬億中絕大部分是國內的信貸資產——去年一共增加了25萬億的各種信貸資產。

換句話說，去年我們投入了25萬億貨幣，創造了5-6萬億的GDP；相比之下，早在2007年，我們的年度新增GDP就在5萬億左右，而當時投入的貨幣不過7萬億。為什么融資持續超增而經濟增長有限呢？

主要原因在于，過去經濟的高增長是依托人口紅利，而現在人口紅利見頂，但技術進步的要素驅動并不顯著，只能靠資本驅動——錢撒下去，經濟增長的效果有限，副產品就是各種漲價。

從這個角度來說，去年的各種漲價，包括房價的上漲，根本原因還是債務杠桿加得太多了——貨幣的投放可以解釋這些現象。

看當下：“加息周期已經開始”

今年貨幣政策正在發生變化，突出表現是所謂的變相加息開啟——2月份上調了7天逆回購利率，前不久又再次提高了各期限逆回購利率和MLF利率。需要指出的是，中國的利率有兩種，一種是存貸款利率，另一種是金融市場利率，所謂的變相加息是針對后者，也就是說，金融市場已經開始“加息”了，可以定義為加息周期已經開始。

為什么要加息？對于這個問題爭議比較大。有的觀點認為加息是為了應對通脹，其實這不是主要原因，由于食品價格不漲，今年CPI應該沒什么壓力，2月CPI只有0.8%，我們預計全年CPI漲幅也就在2%左右，很難突破3%。因此，加息的主要原因，我們判斷應該首先是為了應對外部壓力、穩定人民幣匯率。

理解匯率的中短期走勢，核心其實是在利率走勢。2014年以前，人民幣利率上升，美國利率下降，所以人民幣處在升值周期。2014年以后，隨著我們開始降息、美國開始加息，中美利差開始逆轉，人民幣也步入貶值通道。所以核心因素是利率走勢發生了變化。今年美國加息的頻率明顯加快，過去兩年每年只在年末的12月加息一次，而今年從3月份就開始加息，美聯儲也一改加息落后于市場預期的邏輯，轉為引領市場預期——美聯儲預測不僅今年加息3次，明年還要再加3次。

為什么美國有可能持續加息呢？因為如果減稅政策兌現，美國經濟就可能啟動設備投資周期，走上持續復蘇的軌道。經濟周期通常有三種，最長的是房地產周期，第二個是朱格拉周期，就是設備投資周期，最短的是存貨周期。特朗普提出最核心的政策是給企業減稅，基于這樣的預期，很多跨國企業，比如豐田，已經明確提出要美國開工廠。如果開一個工廠，就需要不停的招工人、買設備，包括美國自己的企業也會在美國增加投資，設備周期一旦啟動，將是長達5-7年的復蘇，因此美國是有能力和底氣加息的。

另外一個原因在于美國的金融機構在金融危機以后持續收縮，但現在恰好迎來了擴張的機會，因此未來哪怕美聯儲收縮貨幣，但只要金融機構繼續擴張，就可以對沖利率上升的負面影響。

總結來說，美國在過去幾年降低了金融杠桿、消化了地產泡沫，未來還要給企業減稅，因此經濟回升和利率上升并不矛盾。

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