中國外匯儲(chǔ)備史無前例的下降，更多地是由于人民幣套利交易平倉及中國企業(yè)償還美元債務(wù)，而不是由于陷入恐慌的中國人絕望地想辦法把資金帶出中國。

至少，這是國際清算銀行(BIS)得出的結(jié)論，該機(jī)構(gòu)分析了全球銀行體系的資金流。

這一分析揭示了中國外匯儲(chǔ)備急劇下降的原因。如圖一所示，中國外匯儲(chǔ)備已從2014年6月3.99萬億美元的高點(diǎn)，滑落至3.2萬億美元。

安石投資管理公司(Ashmore Investment Management)研究主管簡?德恩(Jan Dehn)表示：“并沒有出現(xiàn)普通中國人大驚失色地說‘我必須盡快把錢送到美國’的情況。他們并沒有在拋售國內(nèi)資產(chǎn)并逃離中國。”

瑞銀(UBS)新興市場策略師巴努?巴韋賈(Bhanu Baweja)同意這種說法，他說：“我們?cè)赋觯趽?dān)憂中國正在消失的外匯儲(chǔ)備之時(shí)，華爾街低估了套利交易平倉和外債降低所導(dǎo)致的外儲(chǔ)下降規(guī)模，而這兩者的數(shù)量都是有限的。”

因此，巴韋賈認(rèn)為“最終中國不會(huì)耗盡外匯儲(chǔ)備”。

國際清算銀行的分析涵蓋了去年第三季度，中國的外匯儲(chǔ)備在這一時(shí)期內(nèi)下降了大約2850億美元（不過，這其中部分縮水要?dú)w因于以歐元和日元等貨幣計(jì)價(jià)的外儲(chǔ)估值的下降，這些貨幣在該季度均相對(duì)美元下跌）。

該機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，如圖二左側(cè)小圖的紅線所示，該季度境外銀行對(duì)華凈跨境貸款下降了1750億美元，是有記錄以來的最大跌幅。

這部分資金外流中，大約120億美元是由于中國存在境外銀行的外儲(chǔ)規(guī)模增加導(dǎo)致的。

而余下資金外流的近一半——總計(jì)800億美元——似乎是由套利交易逆轉(zhuǎn)造成的。在2005年到2013年期間，人民幣相對(duì)于美元的穩(wěn)定升值（與中國債券和存款的收益率比美國高有關(guān)），促使企業(yè)和個(gè)人借入美元，再換成人民幣資產(chǎn)持有。

而之后美元對(duì)人民幣走強(qiáng)，促使許多這類投機(jī)者對(duì)持倉進(jìn)行平倉，如圖二中間小圖所示。

為應(yīng)對(duì)由此導(dǎo)致的對(duì)離岸人民幣存款需求的下降，2015年第三季度，境外銀行把它們存在中國內(nèi)地銀行的人民幣存款降低了800億美元，其中一半降幅來自臺(tái)灣、香港、韓國、澳門和新加坡。

國際清算銀行發(fā)現(xiàn)，還有340億美元的資金外流源自內(nèi)地中國企業(yè)償還跨境債務(wù)，如圖二左側(cè)小圖藍(lán)線所示。

此外，這一趨勢還可能是由于美元對(duì)人民幣走強(qiáng)導(dǎo)致的，因?yàn)檫@會(huì)提高償債成本。

此外，如圖二右側(cè)小圖所示，第三季度中國企業(yè)欠中資銀行的凈外幣債務(wù)減少了70億美元。假定中國內(nèi)地銀行相應(yīng)結(jié)清與境外銀行的頭寸，那么這對(duì)前述1750億美元的資金外流也作出了貢獻(xiàn)。

德恩估計(jì)，去年年中，中國企業(yè)以外幣計(jì)價(jià)的債務(wù)略高于8000億美元。他說：“見到人民幣和美元間的雙向波動(dòng)時(shí)，企業(yè)會(huì)想：‘我真的想持有美元的裸頭寸么？’”這種想法促使美元收入很少或沒有美元收入的企業(yè)開始結(jié)清其外匯敞口。

加在一起，這些因素解釋了銀行業(yè)數(shù)據(jù)顯示的1750億美元外流中的1330億美元。

國際清算銀行稱，部分?jǐn)?shù)據(jù)表明2015年第四季度延續(xù)了這些趨勢。該行發(fā)現(xiàn)，套利交易平倉引起的資金外流從第三季度的800億美元降低至第四季度的240億美元。

然而，香港10月和11月的數(shù)據(jù)表明，中國企業(yè)加快了償還跨境債務(wù)的速度，同時(shí)境內(nèi)凈外幣貸款的下降加快，從第三季度的下降70億美元加快至第4季度的下降290億美元。

“自2014年6月以來中國持續(xù)的私人資本外流引起了兩種不同的說法。一種是投資者正在集體拋售中國內(nèi)地資產(chǎn)，另一種則是中國企業(yè)正在償還它們的美元債務(wù)，”國際清算銀行的羅伯特?麥考利(Robert McCauley)和舒暢表示。

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